不负责生产制造，也没有品牌的商标权：嘉曼服饰，主业是外国品牌童装的授权运

第一，电商渠道占比70%，唯品会是公司第一大客户。

今天风云君要讲一个最近在创业板上市的$嘉曼服饰$的事情。从公司的股票代码我们知道，嘉曼服饰是一家服装企业。具体来说，嘉曼服饰专注于童装，而且是高端童装。

我们的产品主要面向2-14岁的儿童，业务范围涵盖童装的设计、品牌运营和销售。至于生产制造环节，都是外包的。

一般来说，公司首先确定产品的款式、颜色、图案和版本。然后选择一批代工厂，让代工厂生产成衣，然后公司直接从代工厂采购成衣。这种代工模式叫做包工包料，也就是说代工不仅负责加工，还负责采购原材料。

除了包工包料，公司还有OEM模式:自收原辅材料+委托加工。在这种模式下，原材料由公司采购，代工厂只负责加工生产。

风云查了公司主要代工厂，发现公司大部分加工费都到了少数代工厂，集中度很高。2019年至2021年，前五名委托加工供应商的加工费占总加工费的比例超过50%。而这五大代工厂基本上是唯一的。

有意思的一点是，加曼服饰的总部设在北京，而与公司长期合作的代工厂则分散在不同的地方。比如作为代工厂，马鞍山文邦服饰有限公司在安徽，济宁瑞阳服饰有限公司在山东，叶县恒信工贸有限公司在河南。

嘉曼服饰的销售渠道是多元化的，有线下和线上之分。线下渠道可分为直营和加盟。

截至2021年底，嘉曼服饰拥有线下门店594家，其中直营店189家，加盟店405家。加盟店数量占门店总数的68%，说明公司线下销售渠道以加盟为主。

在加盟模式下，公司的直接客户是加盟商，门店实际由加盟商经营管理。公司只需要授予加盟商在一定时间和范围内销售公司产品的权利。

公司通常对加盟商的结算方式是预付款。也就是先交钱，再发货。产品交付给承运人后，立即确认收入。

下图是嘉曼服饰的部分线下门店。

除了铺设网上销售网点，该公司还在唯品会、天猫、JD.COM等国内知名电商平台开设了网店。

在不同的电商平台，公司采取不同的收入和结算方式。例如，在JD.COM和天猫等平台上，公司的收入就是产品的销售收入。在唯品会，产品销售收入扣除平台分成后会算作公司收入。

2019年至2021年，电商渠道收入占比从52.91%提升至65.33%，线下加盟和线下直营收入占比均持续下降。现在公司收入越来越依赖电商平台，疫情爆发后这种趋势更加明显。

该公司几乎所有的网络销售收入都来自五大电子商务平台。2021年超过70%的线上收入来自唯品会，天猫/淘宝。唯品会是嘉曼服饰最大的电商平台客户，也是公司最大的客户。2021年，约30%的收入将来自唯品会。

这里需要注意的是Tik Tok的突然出现。在2019年和2020年，Tik Tok没有出现在该公司五大电子商务平台的名单中。到2021年，Tik Tok将直接成为公司第三大电商销售渠道，仅次于微品汇和天猫/淘宝。

众所周知，Tik Tok已经涉足电子商务。从加曼服饰线上渠道的变化可以看出，Tik Tok对其他电商平台构成了一定的竞争压力，消费者习惯在Tik Tok上购物。现有的电子商务模式可能会被Tik Tok这个新玩家打破。

第二，公司60%以上的收入来自两个授权品牌。

嘉曼服饰有自己的品牌，比如水海。但从品牌的收入结构来看，公司大部分收入并非来自自有品牌，而是来自授权品牌。

2019年至2021年，自有品牌占营业收入的比重从28.1%下降到25.74%。同期，授权品牌占营业收入的比重从56.53%上升至64.68%。显然，公司的收入越来越依赖于授权品牌管理。

目前公司持有两个授权品牌，一个是哈士奇童装，一个是哈吉斯童装。这两个品牌有一个共同的特点，都是国外品牌。Hushi是创立于1958年的美国休闲服装品牌，而Haggis则是2000年由韩国LG集团分拆出来的时尚品牌。

现在公司的营业收入高度集中在这两个品牌上，而且都是国外授权品牌。我们必须注意品牌授权的风险。

2013年，嘉曼服饰获得中国大陆Hush布施童装独家授权，授权期限至2027年底。并且哈吉斯童装的品牌授权到2025年底。

特别是哈士奇和哈吉斯不仅做童装，也做成人装。但是公司只拿到了童装的授权，所以公司只做童装。

在授权期内，公司可以自主设计、生产和销售。但是，设计好的产品方案要提交给品牌进行审批。同时，公司每年向品牌支付品牌使用费。2019年至2021年，公司品牌使用费占同期利润总额的比例不到10%，不高。

在产品价格方面，公司约90%的收入来自儿童外套、上衣和裤子。其中大衣均价在170元/件左右，大衣和裤子在70元-90元/件之间。总体来看，公司主要产品的销售价格呈上升趋势。

从前面的讨论可以知道，加曼服饰的核心商业模式是:经营国外品牌童装业务。而且这种运作模式是轻资产的，公司不负责生产制造，也不拥有品牌的商标权。

三是库存周转率下降，库存风险值得关注。

由于加曼服装是轻资产战略，库存自然成为公司的关键资产。

存货规模从2019年的2.71亿元持续增长至2022年上半年的4.04亿元。期间存货占流动资产的比例保持在40%左右，占总资产的比例保持在30%左右。随着公司收入和资产的增加，存货也相应增加。

虽然童装的时尚性弱于女装等成人服装，但童装具有服装商品的普遍特征:季节性和时尚性。所以一旦当季卖不出去，后面就更难卖了，下一季可能会流向其他款式。因此，存货周转率是一个更重要的指标。

2019-2021年，加曼服装的库存周转率从1.4下降到1.2，库存风险值得关注。

近年来，公司销售渠道逐渐向线上电商平台转移，线下门店费用减少。与此同时，该公司还提高了产品的标签价格和零售价格。双重因素使得公司毛利率和净利润率双双提升。

2019-2022年上半年，毛利率从50.65%提升至61.39%，净利润率从9.98%提升至14.93%。

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